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核心观点：

公司发布2023 半年报：上半年收入654.4 亿元，同比+16.3%，归母净利润64.7 亿元，同比-34.3%。其中Q2 收入340.7 亿元，同比+10.6%，归母净利润39.2 亿元，同比-20.3%。

2023H1 行业盈利在历史底部，海螺业绩显著好于同行也好于历史底部，展现较高的安全边际。2023H1 行业盈利在历史底部（1 季度行业不赚钱，2 季度继续低迷），海螺水泥上半年实现扣非净利润62 亿元，盈利明显好于过往周期底部（2009H1、2012H1、2016H1 分别为12、26、30 亿元），也明显好于同行。

海螺水泥盈利领先主要来自公司持续保持的成本费用优势，并且上半年优势在扩大。根据公司半年报，自产自销口径下，上半年公司水泥和熟料销量1.3 亿吨（海螺同比+1.8%，行业全口径产量同比-2.4%），吨收入306 元（同比-43 元），吨成本224 元（同比-7.4 元，其中吨燃料动力同比-7.1 元），吨毛利82 元（同比-35 元）；全口径吨期间费用35.8 元，同比+3.7 元；全口径吨净利52.4 元，同比-27 元。公司基于以往在规模、资源、区位布局、管理等优势建立的成本费用优势仍然显著，并且由于上半年公司产能发挥率更高，使得吨折摊成本领先优势在扩大。此外，上半年骨料和贸易业务高增带来显著利润增量。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为140/150/161 亿元，对应PE 分别为9.9/9.2/8.6 倍，对应PB 分别为0.73/0.71/0.69 倍。参考可比公司估值和公司未来业绩增速，我们维持公司A 股合理价值36.51 元/吨、H 股合理价值35.11 港元/股的判断，对应2023 年A 股1 倍PB 估值，维持A、H 股“买入”评级。

风险提示。国内水泥需求下滑；行业新增供给超预期，错峰生产不及预期；生产成本不断上涨的风险等。

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