1.三诺生物：国内血糖检测龙头，海外经营改善

三诺生物成立于 2002 年，公司致力于利用生物传感技术研发、生产、销售快速检测 慢性疾病产品，公司“准确、简单、经济”为特点的血糖仪已经受到广大中国消费者的一 致好评。根据公司 2022 年年报数据，公司在国内血糖仪零售市场份额 50%以上，当前拥 有超过 2100 万用户，血糖仪产品覆盖超过 18 万家药店。经过在血糖监测行业的多年深 耕，公司已经迈入全球血糖仪领先阵营，公司及其全资和参股子公司在全球有 8 大生产基 地，业务遍布全球 135 个国家和地区。公司通过与海外子公司的全球协同发展，实现了从 血糖监测系统提供商向慢性疾病即时检测（POCT）产品的提供商和服务商的转变，构建 了以血糖为基础，以慢病相关检测为抓手，以及用指尖血测多项指标的立体的多指标慢性 疾病检测产品体系，为慢病防治提供更全面的整体解决方案。

2014 年 9 月，公司全资收购北京三诺健恒糖尿病医院，在糖尿病医疗服务领域开展 试点。2016 年 1 月，公司参与控股股东对美国 Trividia Health 的收购，迈出国际化的第 一步。2016 年 7 月，公司又联合外部战略投资者收购美国 Polymer Technology Systems, Inc.，拓展了 POCT 检测业务，为慢病防治提供更全面的整体解决方案。 CGM 获批，第二成长曲线形成：公司 CGM（持续葡萄糖监测系统）于今年 3 月获 批上市（i3、H3、I3、h3 共 4 个型号，其中 i3 及 I3 型号在家庭环境使用，使用时间最 长 15 天），用于糖尿病成年患者（≥18 岁）的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测。公 司持续葡萄糖监测系统所采用第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点，满足家庭环境及医疗机构的使用需求。公司 CGM 的 拿证丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，预计 CGM 将成为公司增长的第二曲线。

(相关资料图)

1.1 产品线丰富，同时覆盖家用、等级医院和基层市场

公司已形成丰富的产品线，目前拥有 5 个产品线及 20 余个子品牌，产品检测指标涵 盖血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白、糖化血清白蛋白、炎症、凝血功能、 肝功能、肾功能等 70 多项指标，满足了基层医疗单元、家庭医疗单元的检测需求。 当前公司的产品分为家用产品、等级医院专业产品、基层医疗专业产品和糖尿病数字 管理四大类： 家用产品：公司目前拥有“安稳”、“安稳+”系列，“金稳”、“金稳+”系列， “金智”系列，“安易”、“亲智”等不同系列的家用血糖监测产品；“EA”系列、 “UG”系列等满足不同适用需求的血糖尿酸双功能测试仪；境外子公司 PTS 拥有 “A1CNow+”糖化血红蛋白检测系统、“CardioChek”血脂检测系统产品；境外参股 公司 Trividia 拥有的“真睿 TRUE”系列等血糖监测产品和糖尿病辅助产品（糖尿病皮肤 护理产品、纤维药片和综合维他命等）。

等级医院产品包括：院内手持式“臻准”系列、“金准+/金准+Air”血糖监测产品； 院内外一体化糖尿病管理，通过连通慢病患者院内、院外信息，将住院患者血糖管理和出 院患者自我监测智能结合，实现医患交流、线上复诊、跟踪随访等院内外全病程管理，最 终实现患者的慢病自我管理；iPOCT 检测系统（含分析仪及配套检测试剂或者配套检测试 条），主要用于糖尿病及相关慢病的相关指标检测，公司目前拥有便携式糖化血红蛋白分 析系统和便携式全自动生化分析系统、iCARE 便携式全自动多功能检测仪、AGEscan 晚 期糖基化终末产物荧光检测仪等系列产品，通过公司的产品实现对糖尿病肾病、酮症酸中 毒、高尿酸、高血压、血脂代谢异常、糖尿病足等并发症的早筛查、早预防、早诊断。公 司产品目前已覆盖国内 3200 多家等级医院（其中二级医院 2400 多家，三级医院 800 多家）。同时公司在 900 多家医院提供了血糖管理主动会诊系统。 基层医疗产品包括：POCT 检测系统，其中公司 iCARE 便携式全自动多功能检测仪目 前已经能够检测 70 多项指标；手持式检测系统，包含血糖、血脂、尿酸等单功能或双功 能检测仪器，操作简单、快速结果，具有良好的临床实用性；分钟诊所等系列凭借检验快速、灵活便捷、操作简单的特点，为社区医院、乡镇卫生院、药店、诊所、家庭医生等基 层医疗机构提供了多元化的产品组合及整体化的解决方案。随着分级诊疗的逐步完善，公 司不断向基层医疗机构拓展 iPOCT 业务，帮助基层提高疾病诊断效率和服务能力，公司 目前已为近 8000 家医疗机构提供了相关产品和服务，检测服务累计超过千万次。 数字管理：公司持续加强智能糖尿病管理系统的完善和推广，强化以客户为中心，立 足客户的需求，不断拓展经营品项目，为慢病解决方案以及未来的健康管理提供有价值的 硬件产品，打造“生物传感+互联网+医疗+服务”的综合慢病管理模式，为慢性疾病的防 治提供更多创新性、系统性的智慧医疗解决方案，提高糖尿病等慢性疾病患者的生活质量。

1.2 收入稳定增长，海外经营明显改善

血糖推动收入持续增长：2022 年公司实现营业收入 28.14 亿元，同比增长 19%，过 去五年（2017-2022）CAGR 为 22%。其中血糖测试是公司第一大业务，2022 年收入 20.04 亿元，收入占比约 71%，过去五年（2017-2022）CAGR 为 15%。2023 年 1 季度 公司实现营业收入 6.58 亿元，同比增长 6%。

毛利率和费用率稳定。2022 年公司毛利率 58.7%，其中血糖测试业务毛利率 67.05%，2014 年以来公司血糖测试毛利率基本保持稳定。2022 年公司销售费用率、管 理费用率和研发费用率分别为 26.69%、6.97%和 9.24%，过去几年费用率也基本稳定。

海外经营好转，公司利润恢复正常水平。2022 年公司实现归母净利润 4.3 亿元，同 比增长 300.56%（2019-2021 年利润持续下滑）。公司收入端稳定增长，毛利率和费用 率稳定，此前公司利润下滑主要源于联营公司（心诺健康，对应 Trividia）和子公司（三 诺健康管理，对应 PTS）业绩波动及资产减值损失和信用减值损失。2022 年，两家公司 经营好转，Trividia 同时收到 NIPRO CORPORATION 赔偿款项（三诺健康管理实现 4091 万元净利润）。随着两家公司经营好转，公司表观利润也恢复至正常状态。

2.血糖仪：市场空间庞大，公司综合优势明显

2.1 糖尿病高发，国内患者超 1.4 亿

糖尿病是严重危害人类健康的第三大疾病。糖尿病（代表血糖水平增高）会带来一系 列并发症，几乎可以影响人体的每个部位（包括心脏、脑、肾、血管、神经、皮肤等）， 常见并发症包括心脑血管疾病、中风、肾损伤及肾衰竭、神经损伤、失明等。

根据国际糖尿病联盟（IDF）发布的《全球糖尿病地图(IDFDiabetesAtlas)（第 10 版）》数据，2021 年全球糖尿病患者人数达到 5.37 亿（约十分之一的成年人受到影响）， 相比 2019 年增加了 7400 万，增幅高达 16%。据 IDF 推测，到 2045 年这一数字将达到 7.83 亿。

中国是世界糖尿病第一大国，确诊率偏低。根据 IDF 数据，2021 年全球 5.37 亿糖尿 病患者中我国约 1.41 亿（每 4 名糖尿病患者中 1 名来自于中国）。2011 年至 2021 年期 间，我国糖尿病患者人数由约 9000 万人增加至 1.41 亿人，增幅超过 50%。然而我国确 诊率低，估计约 7283 万名患者尚未被确诊，比例高达 51.7%。

糖尿病主要类型有 1 型糖尿病、2 型糖尿病、特殊类型糖尿病和妊娠糖尿病等，其中 1 型糖尿病又称为胰岛素依赖型糖尿病，自身只能产生很少或不能产生胰岛素，多见于儿童和青少年。2 型糖尿病又称非胰岛素依赖型糖尿病，占比超过 90%，多数病人在饮食控 制及口服降糖药治疗后可稳定控制血糖，但也仍有病人需要外源胰岛素控制血糖。

1 型糖尿病（T1DM）是一种自体免疫性疾病。患者的免疫系统对体内生产胰岛素的 β细胞做出攻击，最终导致体内无法分泌足够的胰岛素，导致血糖和尿糖的增加。患者因 自身胰岛素分泌绝对缺乏，需要外源性胰岛素。“基础加餐时胰岛素治疗”是 T1DM 首 选胰岛素治疗方案，其包括每日多次胰岛素注射（MDI）和持续皮下胰岛素输注（CSII）。

2 型糖尿病是一种进展性的疾病。随着病程的进展，血糖有逐渐升高的趋势，治疗强 度也应逐渐加强，常需要多种手段的联合治疗。生活方式干预是基础治疗措施，如果不能 使血糖控制达标，应开始单药治疗（如二甲双胍）。如单药治疗血糖仍未达标，则可进行 二联治疗（加用胰岛素促泌剂、α-糖苷酶抑制剂、DPP-4 抑制剂、TZDs、SGLT2 抑制剂、 胰岛素或 GLP-1 受体激动剂等），以及三联治疗（不同机制的三种降糖药物联合使用）。 如三联治疗控制血糖仍不达标，则应将治疗方案调整为胰岛素治疗。2 型胰岛素强化治疗 的方法包括基础加餐时多次皮下注射或每日 2~3 次预混胰岛素注射及持续皮下胰岛素输 注，实验表明，与多次皮下注射胰岛素的强化胰岛素治疗方法相比，持续皮下胰岛素 （CSII）治疗与低血糖发生的风险减少相关。

糖尿病的并发症致残和致死率高，给个人、家庭和社会带来沉重的负担，《健康中国 行动（2019-2030 年）》中明确提出了要将我国成年人对于糖尿病的知晓率 2022 和 2030 年分别提高到 50%和 60%以上，2030 年糖尿病患者规范管理率达到 70%以上。

2.2 行业测算：国内 BGM 存在 3 倍空间

血糖监测是糖尿病管理中的重要组成部分，其结果有助于评估糖尿病患者糖代谢紊乱 的程度，制定合理的降糖方案，反映降糖治疗的效果并指导治疗方案的调整。血糖监测方 法包括应用血糖仪进行自我血糖监测（SMBG）、动态血糖监测（CGM）、糖化血红蛋白 （HbA1c）的测定、糖化白蛋白(GA)的检测等。

SMBG、CGM 和 HbA1c 检测分别代表了血糖监测的“点”、“线”和“面”。 SMBG（使用家用血糖仪，BGM）一般通过指尖采血，采用电化学法测量血糖，其反映的 是血糖某一时点的高低；HbA1c 一般采用糖化血红蛋白分析仪，结果的高低反映了测定 前 1-3 个月内平均血糖水平；连续血糖监测系统（CGM）一般通过葡萄糖传感器监测皮下组织间液的葡萄糖浓度变化，可以提供更全面、更持续的血糖信息（一般每隔 1-5 分钟 更新血糖水平数值，可提供回顾性或实时血糖水平信息）。

我国血糖仪渗透率、使用频率远低于发达国家：血糖仪是当前测血糖最普遍的方式， 但国内渗透率仍然严重不足。据中国产业信息网的数据，我国糖尿病患者血糖仪渗透率仅 在 25%左右，低于世界平均 60%的水平，与欧美国家 90%的血糖仪渗透率更是相距甚远。 使用频率方面，美国患者平均每年检测 400 次血糖，但是中国患者平均每年只测约 120 次。 我们对国内血糖仪试纸需求进行了测算，假设： （1）国内糖尿病人数从 2021 年的 1.4 亿增加到 2030 年的 1.64 亿（IDF 估计）； （2）糖尿病确诊率从 2021 年的 48%提升到 2030 年的 60%（根据《健康中国行动 （2019-2030 年）》中的糖尿病知晓率目标）； （3）假设 2021 年二型病人的检测频率为 2 次/周（104 次/年，主要参考上文 120 次/年的估计，二型频率低于一型），假设 2030 年提高到 4 次/周； （4）假设 2021 年一型病人的检测频率为 10 次/周，保守假设 2030 年提高到 14 次 /周（指南建议一型每天 4-7 次）； （5）二型病人的血糖仪渗透率从 2021 年的 25%提升到 2030 年的 50%（当前世界 平均水平 60%，考虑 CGM 对血糖仪的替代，我们假设 2030 年渗透率 50%）；

BGM 存在 3 倍以上市场空间：根据以上假设计算，2021 年国内血糖试纸的需求量 约 54 亿份，预计到 2030 年增加到 197 亿份，CAGR 为 15.4%。在 2030 年“60%确诊 率（知晓率）”以及“二型病人 50%的血糖仪渗透率”的假设下，我们认为国内血糖试纸 市场存在 3 倍成长空间，血糖仪虽然是技术相对成熟产品，但国内还远未触及需求天花板。

2.3 国产血糖仪龙头，综合优势明显

自 1968 年血糖仪首次问世至今，血糖测试仪技术已经历了五个发展阶段：前三代血 糖测试仪基本都采用光反射法实现血糖浓度测定，其原理是通过检测反应过程中试条的颜 色变化来测定血糖值，光反射技术的优势是比较成熟、稳定。但是这种方法在强光环境下 操作会产生误差（如夏天室外）。另外高脂血症和高胆红素血症的患者用这种血糖测试仪 进行测试时，误差也会加大。 电化学法通过检测反应过程中产生的电流信号来测定血糖值，电流记数器件读取酶与 葡萄糖反应产生的电子数量，再转化成葡萄糖浓度读数。电化学法较光反射法更为精准， 但试条导电性受环境因素影响较大。目前电化学已成为主流技术。

根据公司债券募集说明书，全球血糖监测行业的企业可以被分成两个梯队：第一梯队 为市场份额排名前五的企业，依次是罗氏、Lifescan（原强生血糖仪业务）、Ascensia （原拜耳糖尿病护理业务部）、雅培和三诺生物及参股子公司 Trividia；第二梯队的制造 商，主要包括 i-Sens、AgaMatrix、Omron、Sanofi、九安医疗和 Bionime 等。前四大 外资企业最早进入血糖监测领域，产品线齐全，产品质量稳定，在全球范围内处于领先地 位，占据了全球血糖监测行业 80%以上的市场份额。在渠道方面，罗氏在医院市场独占鳌 头，占据全球医院市场近半数的份额，而 Ascensia 和强生在零售渠道则表现更为出色。 在区域分布方面，Ascensia 主要在欧洲市场占据较高的市场份额，Lifescan 更倚重于北 美市场，雅培则在亚太市场表现抢眼，而罗氏在除了北美市场以外的其他地区均领先于其 他三大品牌。三诺生物 2002 年成立，2004 年拿到血糖仪注册证，近些年后来居上，在 中国、古巴、委内瑞拉和南亚一些国家血糖监测市场处于领先地位。 公司目前拥有“安稳”、“安稳+”系列，“金稳”、“金稳+”系列，“金智”系 列，“安易”、“亲智”等不同系列的家用血糖监测产品，适应院内、院外不同场景和各 层级需求。除产品线丰富外，我们认为公司以下优势明显：

（1）份额及客户资源领先：经过二十多年的发展，公司已经积累了多年的 BGM 血 糖用户群体、遍布全球的销售网络及丰富的销售经验，实现了从以零售市场为基础逐步向 医院市场和海外市场的拓展，构建了多产品、多渠道、多市场的立体销售体系。根据公司 年报估计，公司在国内血糖仪市场份额占 50%以上（根据公司债券募集说明书，2018 年 公司血糖仪在现在零售端销量份额 61.8%，销售额占 45.7%，线上销售额占 50%以上， 均位列行业第一），建立了覆盖中国大陆超过 18 万个终端的销售和服务体系，拥有超过 2100 万用户，血糖仪产品覆盖超过 180000 家药店，公司产品覆盖 3200 多家等级医院， 为 900 多家医院提供了糖尿病管理主动会诊系统。

（2）生产能力领先：2013 年公司麓谷生产基地投入使用，2016 年公司间接收购了 尼普洛诊断（后改名 Trividia），吸收合并 Trividia 产品和渠道同时也吸收了其自动化生产工艺技术。公司全面推动智能制造建设，从自动化、信息化、智能技术以及数智化转型 等多方面推进。

（3）全球化优势：三诺生物及其全资和参股子公司在全球有 8 大生产基地和 7 大研 发中心，业务遍布全球 135 个国家和地区。公司产品 2007 年获得 CE IVDD 认证，2017 获得了 FDA 市场准入， 2019 年获得 CE MDD 认证，2020 年获得巴西 BGMP 认证， 2021 年又获得韩国 GMP 认证。公司在全球主要市场通过质量合规和产品认证公司在糖 尿病及相关慢病检测领域已成为全球领先的企业，具备持续的研发创新能力、完善的全球 质量管理体系、良好的营销和售后服务体系、完备的糖尿病监测及相关慢性疾病检测产品 线、强大的品牌影响力等行业优势。

（4）品牌力优势：公司生产的血糖监测及慢病检测系统以其“准确、简单、经济” 的特点获得广大消费者和医护人员的认可，在糖尿病患者人群中拥有较高的品牌影响力。 根据公司 2022 年年报，公司“三诺”商标被评为“中国驰名商标”，先后获得湖南省最 具民生影响力品牌企业、湖南省上市公司卓越品牌奖、中国店员推荐率最高品牌、湖南省 名优品牌推荐榜上榜品牌、湖南省质量服务百强品牌、湖南省名优推介榜上榜品牌等称号。 PTS 公司的“A1C Now”和“Cardio Chek”品牌也得到了全球慢性疾病检测行业的广泛 认可。

我们认为，血糖仪作为相对成熟的产品，渠道、品牌和产品性价比等因素相对重要， 而性价比背后是大规模生产能力（成本和稳定性）。目前国内血糖仪行业格局基本稳固， 三诺生物在市场份额、生产、渠道和品牌能力方面已经被充分验证，是国内血糖检测龙头， 我们预计将长期占据国内龙头地位，充分享受国内市场空间提升红利。

3.CGM：公司产品优异，有望开启第二成长曲线

3.1CGM 相比 SMBG 优势明显，欧美市场率先爆发

连续血糖监测系统（CGM）一般通过葡萄糖传感器监测皮下组织间液的葡萄糖浓度 变化，可以提供更全面、更持续的血糖信息（一般每隔 1-5 分钟更新血糖水平数值，可提 供回顾性或实时血糖水平信息）。相比 SMBG，CGM 提供连续的血糖“线”数据，其拥 有减少指尖采血次数、无监测盲区、动态实时数据分析、实时报警等优势（SMBG、CGM 和 HbA1c 检测分别代表了血糖监测的“点”、“线”和“面”）。 CGM 可分为回顾性 CGM 和实时 CGM。回顾性 CGM 在佩戴结束后才能获得监测结 果。由于是“盲测”，患者不能随时看到结果，因此能更客观地发现患者血糖波动变化规 律。实时 CGM 技术在提供即时葡萄糖信息的同时提供高、低血糖报警或预警功能，协助 患者进行即时血糖调节。

CGM 使用方便，可减少病人刺手指次数。每天重复刺手指取血测量血糖是影响患者 依从度的主要原因。连续血糖监测（特别是免校准 CGM）可以避免重复刺破手指，而需 要校准的 CGM（如美敦力 Guardian Connect，每天指尖血校准 2 次）也可以一定程度 减少采血次数。当前大部分 CGM 系统传感器可使用 7-14 天，患者无需频繁操作。

CGM 无检测盲区。由于 BGM 设备无法进行持续的血糖监测，故容易丢失血糖水平 偏高或偏低的数据（如夜间低血糖、餐后高血糖、黎明现象等），因此可能无法提醒用户 血糖异常事件并导致误诊误治。连续血糖检测系统提供连续的血糖数据，无类似 BGM 的监测盲区，用户还可以通过自定义设置阈值，在血糖异常时发送低水平或高水平警报， 提醒用户血糖异常，确保及时进行相应治疗。

CGM 与胰岛素泵结合成为“人工胰腺”。CGM 作为血糖监测仪器，可以与胰岛素泵 结合成为闭环系统“人工胰腺”，人工胰腺能实现治疗和监测的自动化，即在极少或完全 不需要患者人工操作的情况下，实现对高血糖和低血糖的“监测+治疗”。“人工胰腺” 也被认为是糖尿病胰岛素治疗的终极解决方案。 CGM 血糖管理效果优于 SMBG。根据德康医疗 2022 年报，当前研究表明，使用连 续血糖监测设备来帮助控制疾病的糖尿病患者在血糖控制方面有显著改善，与 SMBG 相 比，使用 CGM 的患者低血糖和高血糖持续时间更短、A1c 水平降低（与基线相比）。2021 年德康 MOBILE clinical trial 结果发布，证明使用 CGM 对打基础量胰岛素的患者 也更优（HbA1c 水平和目标区间）。 技术趋向成熟，美国医保覆盖完善。过去 20 年间，在 Dexcom、雅培、美敦力、罗 氏等公司角逐下，CGM 技术快速发展，临床地位也得到提高。当前 CGM 在美国医保覆 盖已经比较完善（此前主要覆盖一型和二型强化治疗患者，2023 年 4 月起对基础量胰岛 素病人使用 CGM 也进行覆盖）。

当前市场集中于欧美：根据灼识咨询的数据，2020 年全球 CGM 市场规模约 57 亿美 元，预计 2030 年增长至 365 亿美元（CAGR 超过 20%）。其中美国为最大市场，2020 年为 27 亿美元。中国市场方兴未艾，2020 年仅 1 亿美元（其中雅培占比 70%）。

国内渗透率远不及欧美。根据灼识咨询的估计，2020 年，CGM 在美国 1 型、2 型和 妊娠糖尿病这三类人群的渗透率分别为 25.8%、9.0%和 4.0%，欧盟五国（英国、法国、 德国、意大利和西班牙）的渗透率分别为 18.2%、7.0%和 2.8%，而中国仅分别为 6.9%、 1.1%和 0.3%。随着 CGM 产品精准度的提高、使用寿命的延长，CGM 使用成本正在不断下降，加上近年来优秀国产产品逐步崛起，以及未来整体医保覆盖度的逐步提高，我们 预计 CGM 的渗透率将在未来几年持续提升。 全球 CGM 市场主要为德康医疗、雅培和美敦力三家龙头垄断。根据 Bloomberg 和 灼识咨询的数据，按收入计算，2020 年三家公司在全球的市场份额分别为 34%、46%和 20%，在美国的市场份额分别为 56%、26%和 19%。雅培在欧洲市场的市占率在 60%以 上，美敦力和德康在欧洲的市占率在 15%左右。

3.2 三诺在产品性能、渠道和产能方面具备优势

十年磨一剑，血糖检测“点线面”全覆盖完成：三诺生物于 2009 年开始 CGMS 技术 研发，产品于今年 3 月获批上市（i3、H3、I3、h3 共 4 个型号，其中 i3 及 I3 型号在家 庭环境使用，使用时间最长 15 天），4 月底上市销售（在天猫、京东、拼多多等各大线 上平台均有销售，目前线上为主），用于糖尿病成年患者（≥18 岁）的组织液葡萄糖水平 的连续或定期监测。

技术优势：公司 CGM 采用的是第三代直接电子转移技术，通过修饰葡萄糖氧化酶， 使之直接具有电子传递的功能，该技术不依赖于电子传递介质，葡萄糖氧化效率高，具有 低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。该项技术已获得国内的 发明专利授权，并通过 PCT 申请了欧洲、美国、日本、韩国等国家发明专利。

产品性能优秀：三诺爱看 I3 拥有 15 天使用寿命、8.71%的 MARD 值、3 分钟/次的 数据采集频率，同时采用一体化设计，小巧轻便、防水性能好。公司 CGM 拿证丰富了公 司糖尿病监测产品线的品类，公司也实现了血糖检测的“点（BGM）-线（CGM）-面 （HbA1c）”全覆盖。CGM 成长空间巨大，公司产品性能优势明显，公司综合能力突出， 我们预计 CGM 将成为公司增长的第二曲线。

渠道和体系优势：公司在血糖监测领域耕耘多年，已经积累了庞大 BGM 用户群体， 拥有遍布全球的销售网络和服务体系。根据公司 2022 年报，当前公司销售人员超过 1300 人，医护及健康管理团队近 200 人，形成由专科医师、专科护师、营养师、健康管 理师、运动康复师、心理咨询师组成的“AI+六师共管”服务模式。 （1） 国内方面：公司血糖仪拥有超过 2100 万用户，血糖仪产品覆盖超过 18 万家 药店，覆盖 3200 多家等级医院，为 900 多家医院提供了糖尿病管理主动会 诊系统。 （2） 海外方面：三诺生物通过收购 PTS、参股 Trividia 已经建立了全球销售渠道 资源、供应链资源、品牌资源以及多年累积的丰富国际经营及销售经验。其 中 PTS 通过全球经销商体系建立起覆盖 135 个国家和地区的销售和服务体系。 产能优势：根据公司近期公告，公司 CGM 半自动化生产线已经建成，预计可以达到 200 万套的年产能。2020 年 12 月，公司发行可转债募资 1.5 亿元，用于 CGMS 产能建 设，布局 CGM 自动化生产线。

提前布局胰岛素泵：公司与 2021 年与韩国 EOFLOW 公司建立战略合作，2022 年 1 月成立合资公司长沙福诺医疗科技有限公司。韩国 EOFLOW 公司主要产品为一次性贴敷 式胰岛素泵 EOPATCH，目前合资公司的研发团队在有序开展相关产品的国内注册工作， 未来将致力于可穿戴式人工胰腺解决方案，为糖尿病患者提供创新性和系统性的智慧医疗 产品和服务。 “618”小试牛刀，看好公司 CGM 高增长：根据公司公众号数据，2023 年“618” 期间，公司 CGM 通过各类宣传促销活动，全网成交额达到 2000 万元。我们认为随着公 司 CGM 产品逐步用户积累，以及进入线下零售渠道，未来几年高成长可期。

3.3 CGM 潜在空间庞大，享受高估值（德康为例）

（1）德康为例：CGM 行业高增长，高估值

CGM 由于面对的患者群体巨大且价值量高，而被认为是兼具医疗和消费属性的大单 品。以全球龙头之一的德康医疗为例，受益于产品性能突破、临床对 CGM 认可、业绩高 增长等因素，公司 2010 年以来公司股价上涨超过 50 倍（从 2010 年初的不到 2.5 美元上 涨至 6 月 26 日收盘的超过 124.62 美元），市值超过 400 亿美元。

业绩持续高增长：收入方面，德康医疗从 2010 年的 0.49 亿美元增长至 2022 年的 29.10 亿美元，CAGR 高达 40.5%。2022 年公司归母净利润 3.41 亿美元，净利润率 11.7%。

CGM 公司高估值：鉴于 CGM 高成长性，市场给予了 CGM 公司高估值。以德康医 疗为例，公司过去 10 年（2012 年至今）的 P/S（TTM）在 7.46-24.66 倍区间，2023 年一月底公司 P/E（TTM）为 131.58 倍。

（2）国内空间测算：保守估计 CGM 国内可及市场空间 119 亿元

2020 年国内 CGM 市场规模仅约 1 亿美元，当前处于高增长阶段，基于以下数据或 假设，我们对国内 CGM 市场进行了测算： a.糖尿病人数和确诊人数（包括一型和二型）测算见上文； b.根据灼识咨询数据，2020 年国内一型病人 CGM 渗透率 6.9%，二型渗透率 1.1%； 假设 2030 年达到美国 2020 年水平（25.8%和 9%）； c.产品单价（出厂价）2020 年为 200 元，假设逐年降价 1%； d.通过 2020 年产品单价、市场规模、渗透率倒推，国内病人平均年使用时间约 3 个 月，假设一型用 3.5 个月，二型 2.5 个月，假设 2030 年提高到 10 个月和 5 个月； e.根据 IDF 数据，国内约 45%胰岛素治疗率，假设这一比例保持不变； f.假设每月 CGM 使用 2 个（即当前 14 或 15 天的使用寿命不变）。

以此估计，2030 年国内 CGM 市场规模可以达到 119 亿元，其中一型病人贡献约 40 亿元，二型病人贡献约 70 亿元，CAGR（2020-2030）高达 33%。

4．盈利预测

盈利预测：预计 BGM 持续增长，CGM 开启高增通道

我们对公司 2023-2025 年业绩进行了预测，核心假设如下： （1） 血糖仪：行业增速参考表 4 预测，假设公司每年产品价格下降 2%，市场份 额持续小幅提高（每年 3%），毛利率保持 2022 年的 67%不变； （2） 血脂检测系统：假设 2023-2025 年每年增长 25%，毛利率保持 60%不变； （3） 糖化血红蛋白：假设 2023-2025 年每年增长 25%，毛利率保持 60%不变； （4） CGM：假设首年销量 75 万个，单个价格 200 元，2024 年和 2025 年销量 分别增长 150%和 75%，CGM 价格保持不变。随着产量提高，预计 2023- 2025 年毛利率逐步提升，假设为 55%、60%和 65%（参考 2022 年德康 65%毛利率）； （5） 销售费用率：假设 2023-2025 年维持在 28%（CGM 上市初期投入较高）； 管理费用：假设 2023-2025 年维持在 7.5%；研发费用率：假设 2023- 2025 年维持在 9%。

在以上假设下，我们计算得到公司 2023-2025 收入分别为 33.72 亿元、40.86 亿元、 49.54 亿元，同比增长 20%、21%、21%；归母净利润分别为 4.67 亿元、5.76 亿元、 7.46 亿元，同比增长 8.3%、23.5%和 29.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

标签：